商业零售景气下滑超预期盈利分化更明显的

商业零售：景气下滑超预期 盈利分化更明显 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

全行业ROE持续下滑，抑制估值提升。今年前三季度全行业延续ROE下降趋势， Q2012仅7.51%，同比回落1.99个百分点。分业态来看，除专业市场受益于物业壁垒、收租模式外，百、超、专业专卖店全部下行，分别同比下降0.28、2.0和4.98个百分点（轻资产扩张的专业专卖店受购冲击，下降幅度最大）。

毛利额增速拐点向下，经营性现金流压力加大。我们以毛利额增速来反应有质量的收入增长，从2011年四季度开始，各业态毛利额增速出现向下拐点，并连续4个季度下滑，其中百+超下滑10个百分点，家电连锁下滑 个百分点。

终端需求萎靡，加大了商场面临的现金流压力。全行业经营性现金在今年Q首度出现净流出，其货币现金占比也同样在Q出现明显下降。

百货行业：需求加速下滑，经营压力凸显。我们以 0家主流重点百货公司为样本， Q12板块收入增长4.76%，同比下降16.4个百分点，呈加速下滑态势；分区域看，中西部仍然保持对东部5个百分点的领先；分体量看，全国及大区域龙头仍有约9%的增速，而单体百货首度由正转负，下降 .4%。

Q12板块毛利率20.84%，同比提升0.9个点，主要由于低毛利率家电及珠宝放缓所致（去年四季度开始），因此我们判断从Q4开始这一因素推动的毛利率提升效应将弱化，未来将更依赖于品牌管理和议价能力的提升。 Q板块期间费用率15.12%，同比提升0.67个点，大体量公司抗风险能力较强，费用率基本与同期持平，而单体百货则上升1.6 个点；板块扣非后净利率2.2%，同比下降1.05个百分点，已是06年来最低水平，而单体百货更是低至0.62%，盈利分化明显。

超市行业：低效扩张，盈利堪忧。我们以7家超市为样本，受累CPI快速回落， Q12板块收入增长15.06%，同比下降6个点；而费用率同比上升0.52个点至18.14%，板块净利率下滑至0.4%，接近亏损边缘，是05年以来最差。国内超市发展多年，但仍未摆脱依赖资金和人力的粗放扩张，经营效率及回报率双低。

郑佳也高高举起拳头 专业专卖店：转型加速，阵痛加剧。以苏宁为代表的专业专卖店，正在加速进行线下向线上的转型，而短期阵痛也因此加剧。 Q12加速关闭低效门店，线下收入由正转负，净利率进一步大幅下滑至2. 7%。易购最终必须打造综合性平台B2C，而这一愿景的实现依仗云计算、供应链管理等多方面的大量投入。

易购若要突围，必须实现零售公司向科技公司的转型。

消费意愿低迷，行业景气度下滑超预期，已非单个公司或打折促销能扭转。

作为后周期行业，零售业在受到上游产业制约的同时，也会对上游产业有综合性反映。而在宏观经济尚未确认企稳的形势下，我们判断板块复苏可能较市场预期来的更晚，建议等待数据持续好转后再介入行业。