新世纪周刊当当网大摩估值之辩胜负未分

新世纪周刊：当当大摩估值之辩胜负未分

一场络隔空对骂，引发对资本市场和创业者关系的激辩

2011年元月，当当（NYSE:DANG）创始人兼CEO李国庆(微博)向投行宣战了。摇滚歌词、投行美女、肮脏国骂、资本与阴谋，这些关键词令市场鼎沸，李国庆一时风头无两。

随后一周，李国庆、俞渝夫妇所承受的媒体关注，远超当当一个月前，成功登陆美国纽约交易所之时。

上市当天，当当股价暴涨80%，1月14日收盘比发行价上涨了111％。1月16日，李国庆在微博中大爆粗口，发泄对当当上市定价的不满，随即，自称“摩根士丹利”员工的若干个微博ID群起而攻之，言辞之不堪远超李国庆，更爆出所谓的惊人“内幕”，从质疑当当修饰财务数据、李国庆不懂市场规则，到李国庆、俞渝夫妇与投资人签订“不婚变”协议，把这家知名的电子商务公司推至舆论的风口浪尖。

当当的股价应声而落。1月18日、19日连续下挫，跌幅分别达8.29%和7.34%。不过，当周在美国的中国股表现亦大多不佳，标普指数500指数同期下挫近7％。

1月24日，当当董事长俞渝在京召开媒体见面会，并在会后发出自白书“我的话”，回顾上市定价的全过程。与李国庆的“率性”言论相比，俞渝所有发言都十分得体且中肯，亦称上市主承销商摩根士丹利已道歉。

美资投行摩根士丹利暗自叫苦不迭，公开表示，经过排查，相信公司并无员工参加骂战。

一场风波就此收尾。骂战一方的身份无法查实，微博上的内容真假难辨，迄今为止，很多围观者仍拒绝相信有关当事人的“澄清”。但是，围绕当当的业绩、估值、风险，围绕创业企业家与资本、投行、资本市场关系的思辨，仍会成为中国企业界的重要一课。

隔空对骂

2010年12月8日，成立11年的当当终于在美国纽约交易所上市。视频站优酷（NYSE：YOKO）与当当分别敲响了开市和闭市之钟。当日，当当收报29.91美元，较发行价上涨86.94%。优酷大涨160％，成为百度（NASDAQ：BIDU）之后美国上市首日涨幅最大新股。2005年8月，百度创下首日上市大涨354%的纪录，至今无人能破。

当当此次共发行1700万ADS（存托凭证），分增发和老股减持两部分，其中公开发行1320万股ADS，老股东减持380万股ADS。按照当当提交给美国证监会的文件，减持的老股东有两家，一家是LCHG亚洲合伙人公司（下称LCHG）减持了250万股ADS。LCHG是欧洲最大的出版商卢森堡剑桥集团旗下公司，十年前入股当当。另外减持的130万股ADS来自李国庆。根据当当的发行价16美元计算，LCHG套现4000万美元，李国庆套现2080万美元。

但当当首日暴涨，成为在2010年在美上市新股涨幅第三高。这引发了李国庆的严重不满。俞渝事后也证实，上市当天，美国财经电视台CNBC的就问她是否认为定价定低了。

1月16日是星期日，李国庆在微博上发出自创的摇滚歌词，炮轰投行：“为做俺们生意，你们给出估值亿，一到香港写招股书，总看韩朝开火，只写七八亿，别TMD演戏。我大发了脾气。老婆享受辉煌路演，忘了你们为啥窃窃私喜。王八蛋们明知次日开盘就会20亿；还定价16亿。次日开盘，CFO被股价吓得尿急，我说忍了这口气，过了静默期我再……”

歌词的最后，李国庆大爆粗口，至今不愿删除有关词汇。

奇的是，当天微博上自称摩根士丹利员工的数人立即应战。其中，有大爆“内幕”对李国庆恶言相向者，如“迷失的唯怡”“露西娅天气”，也有谈吐相对理性者如“浩雄陈”等。

隔空骂战立即引来万人围观，并迅速发酵。17日晚间，李国庆在微博表示，自己在向董事会写检讨；同日，“迷失的唯怡”“露西娅天气”在微博上双双为不当用语道歉，并删除了“很黄很暴力”的内容。

经友人肉搜索， 微博上有关参与骂战者，包括与之来往的李蓓、“双城PAUL”“唐越蓝山资本”等人均被录入了“人物谱”，流传一时。

摩根士丹利对该事件表示严厉的谴责，但表示，“人物谱”的有关人名、照片，内部全部查无此人。本刊通过私下渠道查证，摩根士丹利的全球员工系统里，确实查不到相关信息。摩根士丹利迄今为止无人表示认识有关人。其中一位被指认为所谓高盛员工者，经本刊查证，高盛内部亦无此人。

1月20日，蓝山资本的合伙人唐越苦恼但明确地告诉本刊：“微博上署名的人不是我”。在新浪微博上，“唐越V”经过了实名认证，但“唐越蓝山资本”则不知何许人，虽然后者使用的头像显示是唐越本人的照片。

本刊了解到，摩根士丹利的律师亦与新浪微博交涉，但得到的答复是仅有公安部门凭立案证明才能追查有关IP地址，但此类事件属于民事纠纷，公安机关不会介入。因此，摩根士丹利的“彻查”行动无奈就此收兵。一位互联人士表示，这是有关站保护用户隐私的惯常作法，“并不特别”。

尽管如此，至今仍有很多人愿意相信，参加骂战的是“投行、中介机构或当当内部熟悉交易的内部人士”，因为这些人的微博地址活跃了至少有半年之久，“不像是演戏”。

真相的寻找过程徒劳无果。1月24日，俞渝给出另一种解释：“国庆知道我下周会去上海出差，询问那周我的其他安排，我说周三19日有投行的晚饭。国庆说股票价格不好，这饭别吃了。我听了不高兴，就赌气回答：这顿饭吃定了，你反对这顿饭？那我就把餐标从每人300元提高到每人500元。国庆也生气了，之后就发了微博。”

事实上，当当此番启动上市十分顺利，前后不过半年。当当内部负责引资、上市的，正是俞渝本人。李国庆最终与其他高管一起到达纽约参加上市仪式。外界乃知，李国庆愤怒的缘由，某种程度上是作为当当的主要创始人，对投行乃至负责上市、定价工作的俞渝的不满。

“把阶级矛盾简化成两口子吵架了。”一位国际PE投资者如是说。

估值之辩

当当上市过程中，由于市场反应热烈，几度提高了发行价，从11美元到13美元，又从13美元到15美元。这是接近交易的知情人士告诉本刊的。

1月24日，俞渝印证了这一说法：路演第一天结束前，当当计划销售的1700万股票被认购完毕，路演完成时认购订单将近5.2亿股。

因为路演时反应热烈，投行根据惯例还可将定价区间上调20%，即定价区间可在美元。最后，上市价格被定为16美元。

“承销商认为如果高于这个价格，再回去跟一些高质量的‘长线基金’重谈价格有难度，也许会丢掉一些好订单。当时觉得600个基金里，我可能连60个的名字都认不全，这样的事情，我交给承销商去做判断。”俞渝说。

事后，俞渝反思，一是对欧美同类公司的上市定价情况未作深入了解；二是路演中完全忙于与基金的会议，对订单所下的不同价格区间段几乎没有过问。如果够缜密，观察基金报价集中在什么区间段，有助于就高定价；三是最终的定价权，不应完全交由投行。

“人性对钱都是敏感和计较的。在关键时刻，我敏感和计较的不够。”俞渝说，“作为企业家，IPO一生只有一次。”换言之，投行应更有经验：只要不破发，价格应该尽量定高。

根据俞渝的说法，摩根士丹利已就低估当当做出了口头和书面的道歉。“对于当当的估值和上市，我们不打算接受任何采访。客户说什么就是什么。”摩根士丹利中国区总裁孙玮的表态十分谦卑。

一位投资界资深人士表示，与中国同行相比，当当的估值并不低。当当披露的2009年收入14.5亿元，按照发行价公司估值13亿美元，而同为电子商务行业的京东商城规模要大得多，2009年收入达到40亿元，2010年收入将超100亿元，最新一轮私募融资达到5亿美元，公司估值为20亿—25亿美元。

如果纵向与当当2006年的最后一轮私募的估值2.25亿美元相比，当当当下市值约25亿美元，增长超过10倍。

按照16美元发行价计算，对应当当2010年预期每股4美分收益的市盈率高达400多倍。

“这样的估值，也只有美国的资本市场能给。”一位投资人士表示，鉴于中国资本市场要求三年盈利、审批制等，赴美上市一度是众多互联企业的最优选择。

根据招股书披露，当当2007年、2008年的主营业务均报亏。2009年前九个月的主营业务仍报亏，全年主营业务利润仅为163.5万美元，利息收入对净利润贡献超过35%，全年利润率0.8%，2010年前九个月利润24.4万美金，利润率仅为0.1%

。

一位风险投资领域高层人士告诉本刊，他认为当当的定价不低，如此涨幅，带有一定程度的盲目和疯狂。Gady Epstein在福布斯上撰文指出，当当长期亏损，2009年才开始实现微利，高估值依据的是未来的利润（hoped-for），投资当当可谓一场“赌博”。

对于李国庆指控投行把买方的利益置于发行方之前，一位互联投资圈资深人士在接受采访时表示，投行在定价时考虑的因素确实非常多，除了确保股票顺利发行，投行还需考虑自己的资产管理业务面对的客户利益以及手中的其他IPO项目。如果某家公司定价过高，导致机构投资者没有二级市场获利空间，其他几单IPO也会大受影响。毕竟，投行不是“只做你这一单”。

“这样的情况很正常，平衡了当然更好，是双赢。如果不能平衡，也没办法，毕竟谁也不知道股票第二天上市开盘能涨多少。”一位曾经的美国上市公司CEO、现在中国投资圈资深人士对本刊表示。他坦言，自己的公司当年发行价与上市开盘价也相去甚远，但股价是无法预测的。如果不是有摩根士丹利主承销，“当当换一家名不见经传的机构，情况未必这么好。”他说。

“首日涨幅在15%到20%会被认为是理想定价，但现实中较难达到”。一位投行界人士表示：“没有事后诸葛亮，这就是资本市场的游戏规则。”

十年资本路

李国庆微博言论称创业至今屡受资本的欺压，“要不是PEGGY（即俞渝）扛着，我得被他们欺负死。”

骂战初起，也有一些人借题发挥，声称创业者和资本、投行的矛盾由来已久，甚至抛出美资投行试图打压中国赴美上市公司股价这样极富“民族主义情结”言论。不过，历史证明，当当是资本及资本市场的最大受益者。

1999年11月，当当在风险投资下起步，得到IDG、卢森堡剑桥、软银等公司约800万美元投资，正式投入运营，外部投资持股59%，李国庆、俞渝夫妇及创业团队持股41%。

李国庆1964年出生于北京，比俞渝年长一岁，用俞渝的话说是“率性”之人。他毕业于北京大学社会学系，曾任学生会副主席，毕业后曾在国务院发展研究中心、中共中央书记处农村研究室工作，后“下海”创业，1997年创立当当的前身——北京科文国略信息技术公司和科文剑桥图书公司。

俞渝毕业于北京外国语学院，1992年获得纽约大学工商管理学院金融及国际商务MBA学位，后在美创办企业兼并财务顾问公司TRIPOD。1996年回国，与李国庆结婚并共同创业。

1999年，李国庆和俞渝创办当当。在上市之前，当当经历了两轮融资。2003年，当当业绩超过A轮融资预期，李国庆提出将增值的股份分一半给管理团队作为奖励，投资人集体反对，谈判僵持不下。就在此时，美国图书直销站鼻祖亚马逊（Amazon，NASDAQ：AMZN）向当当发出收购要约，这本来是不少创业者梦想的结果：被模仿对象收购，但李国庆拒绝。2004年8月，亚马逊转而以7500万美元收购了当当的竞争对手卓越。

2004年初，老虎基金介入，投资1100万美金，僵局破解，IDG等老股东部分减持，李国庆、俞渝团队的股份则一举增至59%。当当的估值达到7000万美元，相比首轮融资翻了接近10倍。

2006年，当当完成第三轮融资，DCM、华登国际和Alto Global投资2700万美元仅获得12%股权，公司估值2.25亿美元，是第二轮融资的3倍多。

十年创业路漫漫，当年投资人对当当上市自然“望穿秋水”。上市文件披露，当当上市前的股票被分成A类和B类，两者的最大区别是投票权不同，A类股票是1股1个投票权，而B类股票则是1股对应10个投票权。B类股票可按1比1的比例转化为A类股票，A类股票则不能转换为B类股票。在当当上市发行后，李国庆持有A类股票7.3%，B类股票39.9%，俞渝持有A类股票3.4%，B类股票5.1%。

当当的创业团队历经多年，留下来的人除了李、俞夫妇所剩无几，首席技术官戴修宪拥有最多的4%的A类股票股权，另外约300名员工总计有227万股B类股票，由俞渝代持。

在期权激励方面，共计1722.2万股，行权日从2014年到2020年不等，李国庆持有734.4万股，俞渝311.1万股，两者共计超过1000万股。在高管中，戴修宪160万股，2010年新加入的COO黄若、CFO杨嘉宏、再加上副总裁姚丹骞及姜胜青等共持有剩下的516.7万股。普通员工的期权总数为1562万股。

与李、俞夫妇“同辈”并熟识的互联知名人士谢文告诉本刊，比起对美国商业界和资本圈的认识，俞渝确较李国庆高出一筹，对于资本市场的游戏规则的认识更加透彻；李国庆更多具备传统中国民营企业家的特质，对资本市场存在相当大的认识局限。

历经几轮融资乃至上市，李国庆的股权几乎没被稀释，同时夫妇俩控制了董事会五席中的三席，俞渝居功至伟。与卓越和目前已经丧失控股权的京东商城创始人刘强东相较，抢先上市的当当李国庆堪称幸运。

胜负未分

骂战中提到李国庆和俞渝有关离婚及相关权益约定的协议，并非八卦，而被投资人认为是维系当当稳定和发展的重要问题。

原本比优酷更有市场地位的中国视频第一土豆在筹备上市期间，创始人兼CEO王微的前妻、第一财经的主播杨蕾向上海徐汇法院起诉，希望“净身出户”的自己成为土豆股东。由此，2010年11月10日即向美国证监会递交上市申请的土豆，至今尚未完成上市。这也演变成一些投资机构约束企业CEO婚姻的条款，被称为“土豆条款”。

近日，来自当当竞争对手的内部人士向本刊透露，俞渝、李国庆早已分居。当当上市前，李国庆在微博上毫无顾忌地谈及初恋女友，更被认为是佐证。但这一信息，目前没有从当当获得印证。俞渝仅确认李国庆的初恋女友获赠当当“亲友股”，自己也被外界封为完美女人。

李国庆则在微博中反复透露与俞渝的恩爱信息，但同时表示害怕看到俞渝“平静而凶狠”的表情。俞渝表示，两人不存在离婚协议。从这些信息看，至少两人事业上的伴侣关系仍相当稳固，以他们膝下尚有13岁的儿子来看，家庭也不可谓不稳定。

比起李俞两人的合作关系是否持久的影响，中国电子商务竞争环境之激烈，是当当面临的更大风险所在。

当当路演的重要卖点，即为 “中国的亚马逊”。从成立到发展，当当无不是在复制亚马逊的模式。

但一位电子商务领域资深投融资人士对本刊表示，当当的上市时机未必合适。只因现在的中国电子商务市场仍处于“跑马圈地”的时代，客户对站品牌不具忠诚度，在市场份额和利润水平这对鱼与熊掌之间，市场份额是“指挥棒”，利润朝不保夕。

不少投资圈人士表示，当当的运营“作风稳健”。俞渝最近也表示，“稳健”的含义基本上可以解读为不大肆融资、烧钱、跑马圈地。但她承认，淘宝是她最担心的竞争对手。

前述投融资人士认为，市场对当当的短期追捧是对“中国亚马逊”概念的盲从，但现在根本胜负未分。

从二级市场的情况来看，截至2010年12月31日的数据，做空当当的股数已超过300万，做空占做多比例高达60%。一位美国市场基金业资深人士对本刊表示，一般做空占做多的比例平均3%-5%，亚马逊只有2%。

1月18日，柯文公司的（Cowen）分析报告指出，当当的最主要风险，来自中国电子商务市场的激烈竞争和市场本身仍处于早期。这意味着，市场前三甲还没有树立不可动摇的地位，最终的赢家还没有确认。从图书到百货，当当要走的路还很长。